近期，諾亞財富與《巴倫》合作，共同發(fā)布《2020資產(chǎn)配置手冊》。其中有四篇代表諾亞觀點的文章，與您分享。今天為您帶來的是諾亞控股集團首席經(jīng)濟學(xué)家夏春博士有關(guān)在經(jīng)濟“非常態(tài)”下的投資機會的看法。

2019年第三季度，中國GDP同比增長6%，是中國自1992年采取國際標(biāo)準(zhǔn)以來的最低值。與此同時，全球其他主要經(jīng)濟體如美國、歐元區(qū)，日本和大部分新興市場無論是貿(mào)易、制造業(yè)或者GDP增速都從過去十年的緩慢復(fù)蘇轉(zhuǎn)為下行之勢。我們可以看到每個經(jīng)濟體各有一個相對清晰的經(jīng)濟周期。

中國GDP增速的上一個最低值是6.2%，出現(xiàn)在2009年第一季度。那時，中國開啟了“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃，美國了啟動第一輪量化寬松貨幣政策。隨后，日本和歐元區(qū)都展開了各自版本的貨幣寬松政策，并且發(fā)展出負(fù)利率政策。隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松和縮表操作，以此引領(lǐng)貨幣政策正?；Ｔ谕瓿?次加息后，美聯(lián)儲面對經(jīng)濟下行，快速降息三次，并重新開始為貨幣市場補充流動性。歐元區(qū)則是在退出量化寬松的一年后，與2019年底啟動第二輪量化寬松，并且繼續(xù)深化負(fù)利率政策。如此，我們又看到了每個經(jīng)濟體各有一個大致清晰的政策周期。

理解經(jīng)濟周期與政策周期的發(fā)展變化，輔之以各類資產(chǎn)的估值變化周期，是做好未來投資的關(guān)鍵因素，也是諾亞研究一直以來的投資策略分析框架。這三個周期并不一定同步，但核心思想都離不開“均值回歸”這一原理與規(guī)律。

如果我們簡單回顧中國經(jīng)濟自1990年以來經(jīng)歷的周期，可以看到這樣的現(xiàn)象：在下行經(jīng)濟的底部，通常會出現(xiàn)一些資產(chǎn)，它們價格低、未來收益高、實際風(fēng)險低，而另外一些資產(chǎn)會有相反的表現(xiàn)。不掌握周期投資訣竅的投資者往往會受到行為偏差的影響，習(xí)慣于集中投資少數(shù)資產(chǎn)，并總在資產(chǎn)價格波峰入場、波谷離場。因此資產(chǎn)配置一定要多元化，基于適合自己家庭、職業(yè)、年齡和收入結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案，適時進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整與風(fēng)險管理。

智者見于未萌。諾亞研究認(rèn)為包括中國在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟體自2018年下半年進(jìn)入經(jīng)濟增長下行區(qū)間，尤其是貿(mào)易和制造業(yè)。這種趨勢將在2020年內(nèi)持續(xù)。主要經(jīng)濟體的央行在2019年重啟的貨幣寬松，以及中美貿(mào)易摩擦的暫停，可以延緩這一趨勢、延遲衰退的到來。但如果不解決各自經(jīng)濟中存在的深層次結(jié)構(gòu)性矛盾，我們將會長期面臨一個被稱為“新常態(tài)”經(jīng)濟環(huán)境，代表性特征就是“低利率，低通脹，低增長”。

投資者曾和全球經(jīng)濟政策制定者一樣，期待貨幣和財政政策可以治愈這種“新常態(tài)”。然而，引發(fā)“新常態(tài)“的消費不足，不僅僅源自貧富差距，還反映了債務(wù)高企、人口老齡化、低生育率、機械與人工智能對勞動力的替代等一系列深層結(jié)構(gòu)性矛盾。用“非常態(tài)”來描述這樣的場景比“新常態(tài)”更為恰當(dāng)。

由于傳統(tǒng)的通脹指標(biāo)不包含資產(chǎn)價格的變化，而在全球化生產(chǎn)分工網(wǎng)絡(luò)下，發(fā)達(dá)國家的物價指數(shù)又通常由生產(chǎn)成本低的國家來決定。這最終導(dǎo)致基于傳統(tǒng)智慧，針對“新常態(tài)”設(shè)計的貨幣和財政政策，難以改變當(dāng)前這種歷史上罕見的“非常態(tài)”。

相反地，在各種政策的反復(fù)作用下，各類資產(chǎn)價格不斷上漲、全球貧富差距越來越大、消費增長越來越不如預(yù)期。因此，家庭和企業(yè)的投資意愿越來越低，全球儲蓄率逐漸升高，低利率從而演變成負(fù)利率。

在這樣的環(huán)境下，一方面，我們需要適應(yīng)“非常態(tài)”的持續(xù)性，例如歐美地區(qū)的平均利率很可能長期維持在零附近。這將使一些風(fēng)險資產(chǎn)，如股票與房地產(chǎn)價格持續(xù)上升的時間超過預(yù)期。另一方面，我們也要警惕高通脹的突然降臨與貨幣財政政策的收緊。在1970年代末期，美國投資界曾一度認(rèn)為已低迷了十五年的美國股市不會再上漲。然而，在1980年美國總統(tǒng)里根上臺后推出以“企業(yè)和家庭減稅”和“國退民進(jìn)”為核心的一系列改革方案后，美國股市開啟長達(dá)二十年的大牛市。反觀當(dāng)下，貿(mào)易保護主義和民粹主義的盛行，或已埋下高通脹的種子。

投資者對于“非常態(tài)”和衰退重現(xiàn)的擔(dān)憂，在2019年愈發(fā)明顯。這表現(xiàn)為美國納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)再創(chuàng)新高、抗風(fēng)險的黃金和美元領(lǐng)漲。而這又反向推動貨幣寬松政策和財政整的的重啟，進(jìn)一步推高資產(chǎn)價格。資本市場具有極強的“均值回歸”特性。全球可交易資產(chǎn)回報為正數(shù)的比例在2017年創(chuàng)下100多年來最高紀(jì)錄，又在2018年創(chuàng)下最低的紀(jì)錄。我們預(yù)計2019年市場表現(xiàn)將與2017年看齊，同時提醒投資者在2020年加強高安全性、低波動性資產(chǎn)的配置比重，并且高度重視風(fēng)險管理。

達(dá)者成于守拙。沃倫•巴菲特最尊敬的先鋒集團（Vanguard Group）創(chuàng)始人杰克•博格（ “指數(shù)基金之父”）在1975年推出了全球第一只面向個人投資者的、與標(biāo)普500指數(shù)掛鉤的指數(shù)基金。當(dāng)時，這只基金被華爾街嘲笑。因為人人都希望戰(zhàn)勝市場，持有僅僅代表市場平均表現(xiàn)的指數(shù)基金被認(rèn)為是愚蠢的。然而，十年、二十年、三十年、四十年后，表現(xiàn)好于這只先鋒指數(shù)基金的同類型公募基金，由不多，變得很少，再變得鳳毛麟角，直到完全沒有。即使是一些流行的分散化資產(chǎn)配置方案，無論在過去十年，五年，三年還是一年，也都跑輸了先鋒基金。

即使如此，博格依然建議投資者分散配置。他說：“一半時間，我為只持有股票而感到后悔。另外一半時間，我為只持有債券而感到后悔”。作為投資者，我們要像駕駛汽車一樣，不能夠只看后視鏡，關(guān)注投資那些過去表現(xiàn)優(yōu)秀的資產(chǎn)，還要往前看，懂得合理化分散資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理。

中國經(jīng)濟過去的高速增長，產(chǎn)生的高凈值投資者人數(shù)，已經(jīng)超越了美國成為全球第一。然而，這個群體的投資觀念與成熟的投資者還有很大的差異。中國的經(jīng)驗造成了大家習(xí)慣于集中化追求高風(fēng)險高收益的資產(chǎn)，在過去兩年，經(jīng)濟供給側(cè)改革走到“去杠桿”階段，代表嚴(yán)監(jiān)管的《資管新規(guī)》的推出，使得實體經(jīng)濟和資本市場都出現(xiàn)超乎預(yù)期的困難，市場的教訓(xùn)逐漸讓中國投資者意識到學(xué)習(xí)和接受成熟投資觀念的重要性。

我曾經(jīng)總結(jié)過50條“大道至簡”的投資經(jīng)驗。冒著過于簡單的風(fēng)險，我把他們歸結(jié)為“守拙”二字。

博格的指數(shù)基金是守拙。他的股債分散策略是守拙。巴菲特基于質(zhì)量的價值投資同樣是守拙。我曾經(jīng)提及過美國1926年-2016年期間出現(xiàn)的25782支股票。其中，長期創(chuàng)造財富、顯著超越美國國債收益的僅有1092支，占比僅4.3%。其中的佼佼者，無一不是家喻戶曉的高質(zhì)量龍頭企業(yè)，普遍具有安全性高、低波動率特征。

其余占比95.7%的股票，一部分股票上漲創(chuàng)造的財富和另外一部分股票下跌造成的損失相互抵消之后，剩下的在長期內(nèi)不過和美國國債所創(chuàng)造的財富持平。如果以收益與風(fēng)險的性價比來衡量，絕大部分股票的長期投資價值不如國債。這個發(fā)現(xiàn)讓整個投資界震驚，因為過去大家總以為股票只要長期持有就一定能夠跑贏債券，但這其實只對股票指數(shù)成立，對絕大多數(shù)個股都不成立。

有趣的是，當(dāng)我們把目光縮短到1990年-2018年，把美國創(chuàng)造財富最多的20只股票與1926年-2016年表現(xiàn)最好的20支股票名單一對照，有16支股票是相同的。但這段時間內(nèi)，美國股市創(chuàng)造的整體財富只來自于占比1.3%的股票，因為其余的股票創(chuàng)造和毀滅的財富相互抵消掉了。如果把目光聚焦到美國以外的股票市場（包括中國），那么在1990年-2018年真正創(chuàng)造財富的股票占比將不足1%。

研究還發(fā)現(xiàn)，如果隨機買入一只股票，無論是持有一個月，還是持有一年，最大的可能收益率是零。而持有十年和從上市后一直持有到現(xiàn)在，最大的可能收益是全部虧損。這是集中投資的危害。請記住，買入極少數(shù)單純低估值的股票，長期持有，并不是真正的價值投資，也絕不是“守拙”的策略。

面對經(jīng)濟和資本市場“非常態(tài)”持續(xù)，真正“守拙”的做法有兩個：

第一是買入與股票和債券大盤指數(shù)掛鉤的基金，根據(jù)個人的風(fēng)險偏好進(jìn)行分散配置。那些數(shù)量極少的“財富創(chuàng)造者”都包含在了股票指數(shù)之中，他們會幫助指數(shù)在長期創(chuàng)造高回報。相反，那些期待在短期內(nèi)戰(zhàn)勝大盤指數(shù)的基金經(jīng)理，往往買入過多高風(fēng)險的“財富毀滅者”。

第二個是在完成家庭資產(chǎn)配置、掌握風(fēng)險管理的技能之后，再買入15-20支，長期業(yè)績優(yōu)秀，早已經(jīng)被公認(rèn)為高質(zhì)量的公司股票或債券，長期持有，盡可能減少調(diào)整的頻率和幅度。

面對經(jīng)濟“非常態(tài)”，諾亞研究期待與大家一道“見于未萌，成于守拙”?。▍紊?nbsp; 蔣楠）

來源：巴倫資產(chǎn)配置手冊

作者：夏春（諾亞控股集團首席經(jīng)濟學(xué)家）