如何衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)？

全球歷次房地產(chǎn)大泡沫，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

十次危機(jī)九次地產(chǎn)，我們研究了全球歷次房地產(chǎn)大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國(guó)佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國(guó)海南房地產(chǎn)泡沫、1991-1997年?yáng)|南亞房地產(chǎn)泡沫與亞洲金融風(fēng)暴、2001-2008年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫與次貸危機(jī)。往事并不如煙，時(shí)代變遷人性不變。

研究發(fā)現(xiàn)：

1）歷次房地產(chǎn)泡沫的形成在一開(kāi)始都有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面支撐。

比如1923-1925年美國(guó)佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫一開(kāi)始跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一戰(zhàn)景氣和旅游興盛有關(guān)，1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫一開(kāi)始跟日本經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期繁榮有關(guān)，1991-1996年?yáng)|南亞房地產(chǎn)泡沫一開(kāi)始跟“亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡”和快速城鎮(zhèn)化有關(guān)。

2）雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫走向瘋狂則無(wú)一例外受到流動(dòng)性過(guò)剩和低利率的刺激。由于房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門(mén)（無(wú)論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開(kāi)發(fā)貸），因此房市對(duì)流動(dòng)性和利率極其敏感，流動(dòng)性過(guò)剩和低利率將大大增加房地產(chǎn)的投機(jī)需求和金融屬性，并脫離居民收入、城鎮(zhèn)化等基本面。1985年日本簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”后為了避免日元升值對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響而持續(xù)大幅降息，1991-1996年?yáng)|南亞經(jīng)濟(jì)體在金融自由化下國(guó)際資本大幅流入，2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂以后為了刺激經(jīng)濟(jì)持續(xù)大幅降息。中國(guó)2008年以來(lái)有三波房地產(chǎn)周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)、快速城鎮(zhèn)化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發(fā)和低利率有關(guān)，2014-2016年這波尤為明顯，在經(jīng)濟(jì)衰退背景下主要靠貨幣刺激。

3）政府支持、金融自由化、金融監(jiān)管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經(jīng)?；诎l(fā)展經(jīng)濟(jì)目的刺激房地產(chǎn)，1923年前后佛羅里達(dá)州政府大舉興辦基礎(chǔ)設(shè)施以吸引旅游者和投資者，1985年后日本政府主動(dòng)降息以刺激內(nèi)需，1992年海南設(shè)立特區(qū)后鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)，2001年小布什政府實(shí)施“居者有其屋”計(jì)劃。金融自由化和金融監(jiān)管缺位使得過(guò)多貨幣流入房地產(chǎn)，1986年前后日本加快金融自由化和放開(kāi)公司發(fā)債融資，1992-1993年海南的政府、銀行、開(kāi)發(fā)商結(jié)成了緊密的鐵三角，1991-1996年?yáng)|南亞國(guó)家加快了資本賬戶開(kāi)放導(dǎo)致大量國(guó)際資本流入，2001-2007年美國(guó)影子銀行興起導(dǎo)致過(guò)度金融創(chuàng)新。由于房地產(chǎn)的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房?jī)r(jià)上漲抵押物升值會(huì)進(jìn)一步助推銀行加大放貸，甚至主動(dòng)說(shuō)服客戶抵押貸、零首付、放杠桿，在歷次房地產(chǎn)泡沫中銀行業(yè)都深陷其中，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫危機(jī)既是金融危機(jī)也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

4）雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)是漲出來(lái)的，泡沫越大破裂的可能性越大、調(diào)整也越深。日本央行從1989年開(kāi)始連續(xù)5 次加息，并限制對(duì)房地產(chǎn)貸款和打擊土地投機(jī)，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂。1993年6月23日，朱櫧基講話宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，24日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控意見(jiàn)》，海南房地產(chǎn)泡沫應(yīng)聲破裂。1997年?yáng)|南亞經(jīng)濟(jì)體匯率崩盤(pán)，國(guó)際資本大舉撤出，房地產(chǎn)泡沫破裂。美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)。

5）如果缺乏人口、城鎮(zhèn)化等基本面支持，房地產(chǎn)泡沫破裂后調(diào)整恢復(fù)時(shí)間更長(zhǎng)。日本房地產(chǎn)在1974和1991年出現(xiàn)過(guò)兩輪泡沫，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強(qiáng)，原因在于經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)、城市化空間、適齡購(gòu)房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，原因在于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)、城市化進(jìn)程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂以后沒(méi)有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房?jī)r(jià)再創(chuàng)新高，主要是因?yàn)槊绹?guó)開(kāi)放的移民政策、健康的人口年齡結(jié)構(gòu)、富有彈性和活力的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)新機(jī)制等。

6）每次房地產(chǎn)泡沫崩盤(pán)，影響大而深遠(yuǎn)。1926-1929年房地產(chǎn)泡沫破裂及銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)的大蕭條從金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會(huì)危機(jī)、政治危機(jī)最終升級(jí)成軍事危機(jī)，對(duì)人類(lèi)社會(huì)造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產(chǎn)崩盤(pán)后陷入失落的二十年，經(jīng)濟(jì)低迷、不良高企、居民財(cái)富縮水、長(zhǎng)期通縮。1993年海南房地產(chǎn)泡沫破裂后，不得不長(zhǎng)期處置爛尾樓和不良貸款，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷。2008年次貸危機(jī)至今，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)3輪QE和零利率才走出衰退，而歐洲、日本經(jīng)濟(jì)在QQE和負(fù)利率刺激下才走出低谷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從此告別了高增長(zhǎng)時(shí)代，至今，次貸危機(jī)對(duì)全球的影響仍未完全消除。

在貨幣超發(fā)、低利率和政策鼓勵(lì)居民加杠桿刺激下，2014-2016年一二線城市房?jī)r(jià)地價(jià)暴漲。

中國(guó)房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)有多大？體現(xiàn)在哪些環(huán)節(jié)？

我們從絕對(duì)房?jī)r(jià)、房?jī)r(jià)收入比、庫(kù)存、租金回報(bào)率、杠桿、空置率等定量評(píng)估。研究發(fā)現(xiàn)：

1）絕對(duì)房?jī)r(jià)：中國(guó)之都、世界之最，全球前十二大高房?jī)r(jià)城市中國(guó)占四席。過(guò)去中國(guó)是房?jī)r(jià)收入比高，經(jīng)過(guò)2014-2016年這一波上漲，現(xiàn)在是絕對(duì)房?jī)r(jià)高，但中國(guó)是發(fā)展中國(guó)家。世界房?jī)r(jià)最高的城市中（中心城區(qū)房?jī)r(jià)），中國(guó)香港排第1，深圳、上海、北京分列第7、8、13位。

2）房?jī)r(jià)收入比：一二線偏高，三四線基本合理。最新全球房?jī)r(jià)收入比的十大城市里面，北上廣深占據(jù)了四席。中國(guó)一二線和三四線房?jī)r(jià)收入比的巨大差異可能反映了兩個(gè)因素：一是收入差距效應(yīng)，高收入群體向一二線城市集中；二是公共資源溢價(jià)，醫(yī)院、學(xué)校等向一二線城市集聚。

 

3）庫(kù)存：去化壓力比較大的是部分三四線中小城市。庫(kù)存去化壓力比較大的城市大多為中小城市，且多集中在中西部、東北及其他經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，這與三四線城市過(guò)度投資、人口及資源向一二線城市遷移的過(guò)程相符。從美國(guó)、日本等國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，后房地產(chǎn)時(shí)代人口繼續(xù)向大都市圈遷移，農(nóng)村、三四線城市等面臨人口凈流出的壓力。因此，一二線主要是價(jià)格偏高風(fēng)險(xiǎn)，三四線主要是庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)。

4）租金回報(bào)率：整體偏低。目前中國(guó)主要城市的靜態(tài)租賃回報(bào)率為2.6%，一線城市在2%左右，低于二三線城市。根據(jù)國(guó)際靜態(tài)租賃回報(bào)率為4%-6%，中國(guó)水平遠(yuǎn)低于國(guó)際水平。中國(guó)的房地產(chǎn)并非簡(jiǎn)單的居住功能，而是一個(gè)捆綁著很多資源的綜合價(jià)值體，比如戶籍、學(xué)區(qū)、醫(yī)院等。國(guó)人對(duì)房子和家有一種熱愛(ài)以及文化依賴歸屬感，住房自有率在國(guó)際上較高。

5）空置率：三四線高于一二線。中國(guó)房地產(chǎn)空置率比較高，積壓嚴(yán)重，三四線比一二線更嚴(yán)重。從住宅看，中小城市空置率更高可能是因?yàn)檫^(guò)度建設(shè)，大城市的空置率可能跟過(guò)度投機(jī)有關(guān)。

 

6）房地產(chǎn)杠桿：居民杠桿快速上升但總體不高，開(kāi)發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率快速上升。房地產(chǎn)杠桿包括需求端的居民借貸杠桿和供給端的開(kāi)發(fā)商債務(wù)杠桿，它衡量了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。①?gòu)膰?guó)際比較看，中國(guó)居民杠桿水平低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。目前，中國(guó)房地產(chǎn)貸款余額占銀行貸款比重為25%（其中個(gè)人購(gòu)房貸款16.9%），雖然近些年這個(gè)比例不斷攀升，但比美國(guó)水平低很多，美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款占銀行信貸的比重持續(xù)下降，但仍高達(dá)33%。

②目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，大致有約55%左右的資金是依賴于銀行體系，明顯超過(guò)40%的國(guó)際平均水平。房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2003年的55%一路上升至2016年的77%，流動(dòng)比率從2009年的1.88下降至2016年的1.65。
 

2015-2016年中國(guó)一二線房?jī)r(jià)大漲，資產(chǎn)價(jià)格泡沫擔(dān)憂加劇。我們進(jìn)行了比較研究，研究發(fā)現(xiàn)：

1）與過(guò)去比：中國(guó)本輪房?jī)r(jià)大漲有五點(diǎn)不同。漲速快；脫離基本面。本輪房?jī)r(jià)大幅上漲背景是經(jīng)濟(jì)增速放緩，人口增速和城鎮(zhèn)化明顯放緩；貨幣超發(fā)， M2與名義GDP增速的裂口不斷擴(kuò)大，杠桿明顯上升，先后推升股市、房市泡沫和滯脹預(yù)期；區(qū)域分化明顯。一線城市大漲，三四線基本持平；政策刺激，每一項(xiàng)重要政策后一線城市房?jī)r(jià)都出現(xiàn)了拐點(diǎn)性變化。2014年“1121”降息后，止跌回升，2015年“330新政”后，加速上漲，“930新政”后再次加速上漲。2016年2月2日首付比例下調(diào)和2月19日契稅和營(yíng)業(yè)稅調(diào)整后，房?jī)r(jià)在春節(jié)后跳漲。

2）與日本1991年前后房地產(chǎn)大泡沫比：漲速快，1987-1990年間，日本六大城市房?jī)r(jià)年均增速24.6%，遠(yuǎn)超1986年前均值；脫離基本面，廣場(chǎng)協(xié)議后日本出口大降，實(shí)體困難，經(jīng)濟(jì)增速低于1986年前的均值；貨幣超發(fā)，從1986年開(kāi)始，日本M2增速明顯加快，利率大降；區(qū)域分化明顯，1986-1991年間日本六大城市房?jī)r(jià)大漲，中小城市房?jī)r(jià)漲幅很?。徽叽碳?。1991年前，貨幣寬松催生了泡沫，隨后貨幣收緊又刺破了泡沫。當(dāng)前中國(guó)房市和日本1974年前后日本的那輪泡沫也有相同點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)有望中速增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化還有一定空間等，如果調(diào)控得當(dāng)，尚有轉(zhuǎn)機(jī)。

3）與2015年股市大泡沫比：“水牛”，貨幣超發(fā)未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)；“政策牛”，“刺激牛”，2014年以來(lái)不斷出臺(tái)刺激房地產(chǎn)政策；“杠桿牛”，鼓勵(lì)居民加杠桿，測(cè)算表明，居民加杠桿大多是“場(chǎng)內(nèi)”的，全國(guó)房貸“場(chǎng)外配資”金額在500-800億元左右，撬動(dòng)的房地產(chǎn)成交額按照保守的5倍計(jì)算，杠桿成交金額超2500億元。房地產(chǎn)杠桿總體低于發(fā)達(dá)國(guó)家。“瘋牛”，脫離基本面加速上漲。

4）避免悲劇重演。地產(chǎn)泡沫過(guò)高將降低一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，地產(chǎn)泡沫崩潰將引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。當(dāng)前中國(guó)房市泡沫跟1991年日本房市大泡沫和2015年中國(guó)股市大泡沫有很多相似之處，同時(shí)也具備1974年日本房市的很多特征和消化空間。住宅投資已告別高增長(zhǎng)時(shí)代，房地產(chǎn)政策應(yīng)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征，避免貨幣超發(fā)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格脫離人口、城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟(jì)增速等基本面的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，盡快建立長(zhǎng)效機(jī)制。